转载于：中金宏观｜作者：张文朗等

(资料图片仅供参考)

Abstract

摘要

2023年1-2月经济数据显示，随着疫情影响大幅减弱，经济复苏动力明显改善。对比周边经济体，中国在疫情政策大幅优化后，供给受影响较小，而需求修复速度略快。从生产来看，服务业复苏较工业更快。从需求来看，地产边际改善较大，为我们早前就认为今年房地产投资增速有望转正的判断提供了支持。制造业和基建投资仍然保持较高增速，场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。今年1-2月金融数据大幅改善，预示着后续经济复苏动力非常值得期待。

Content

正文

横向来看，我国疫情政策大幅优化之后，供给端受到的影响较小。比如，2022年初日本疫情高点前后三个月工业生产指数同比增速分别为2.3%、-0.8%、0.6%，韩国分别为6.7%、4.8%、4.9%，而中国2022年11月以来分月工业增加值同比增速分别为2.2%、1.3%、2.4%，整体工业生产受影响程度小于日韩，疫情后恢复速度也快于韩国。这也能从平均工作小时数的数据中得到体现，不同于其他经济体（例如日本、澳大利亚等）在疫情影响当月平均工作小时数下降的情况，即使面对疫情和春节季节性影响，中国2022年11月至2023年2月的就业人员平均工作时间反而有所上升，分别为47.7、47.9、47.9、47.9小时，这也或许体现了中国劳动力供给受到的影响似乎要小于其他经济体。

从需求来看，我国消费已度过“V型”冲击阶段，恢复表现略好于其他东亚经济体。东亚经济体第一波Omicron疫情达峰之后两个月时间内，消费改善幅度大多与疫情冲击带来的降幅相似，比如中国香港（疫后21% vs 疫前-23%）、中国台湾（疫后11% vs 疫前-11%）、日本（疫后2.7% vs 疫前-2.1%）等，韩国疫后未明显改善（疫后-0.3% vs 疫前-2.7%），新加坡则改善更好（疫后8.8% vs 疫前-3.4%）。我国如果按2022年11月为消费的低点，并按1-2月社零总额均值来估算，社零总额受第一波Omicron疫情冲击的深度（疫后7.7% vs 疫前-6.1%）介于上述经济体之间，整个“V型”过程累计增长1.1%，表现略好于日本（0.5%）、韩国（-3.0%）、中国台湾（-1.3%）、中国香港（-6.7%）等经济体。

具体来看，有如下几点。

生产层面服务业和工业之间的背离收窄。前期的疫情结构性地对中国服务业造成了更大影响，使得服务业增速由疫情前的高于工业变为疫情后的低于工业。随着疫情影响大幅减弱，服务业（尤其是部分接触型服务业）呈现恢复性增长，1-2月服务业增速重新高于工业，2023年1-2月服务业生产指数同比+5.5%（2022年12月为-0.8%），其中住宿和餐饮业同比+11.6%。服务业生产指数同比增速高于规模以上工业增加值（2023年1-2月为2.4%，2022年12月为1.3%）。

从需求端来看，1-2月整体固定资产投资累计同比+5.5%（2022年全年为5.1%），基建和制造业仍然保持较高增速，地产改善较多。前2月基建投资同比增速12.2%，较去年12月10.4%的同比增速小幅抬升。从分项看，公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为25.4%、9.2%和9.8%。基建投资在资金和项目端均受到支撑：一是资金端方面，前2月新增贷款显著同比多增，我们认为投向的重点便是去年开发性政策性资本金工具的配套贷款，二是实物投资方面，随着疫后经济形势逐步明朗以及前期新开工项目进入施工阶段，今年春节后第2周开始水泥、螺纹等实物需求量有明显回暖，主要拉动力或来自基建。向前展望，我们预计今年基建投资增速仍有望保持在8-10%左右的中高水平，实物工作量则好于去年。

疫情影响缓解和政策支持提升企业投资意愿，但出口下行有滞后拖累效应。1-2月制造业投资同比+8.1%（2022年全年为9.1%），其中部分前期出口下行压力较大的行业投资同比增速也有所下行，例如纺织业1-2月同比-11%（2022年12月为-2.4%），但疫情影响缓解和政策支持也提升了一些企业的投资意愿，例如汽车（23.8%）、电子（17.3%）增速较2022年12月改善幅度较大。

尽管基数较高，但供需双发力，房地产数据全面好转。1-2月房地产开发投资从12月的-12.2%缩窄至-5.7%，疫情影响消退提振建筑开工复工以及“保交楼”政策支持下，房地产施工和新开工面积同比从12月的-48%和-44%大幅收窄至-4.4%和-9.4%，竣工面积同比更是从-6.6%反弹至8.0%。新房和新建住宅销售面积同比增速从-31.5%收窄至-3.6%和-0.6%，新建住宅销售额同比转正，其中全国新房销售增速好于30城新房销售面积（同比从-21%收窄至-14%），或因今年疫情乙类乙管后春节返乡置业需求增加。国房景气指数连续两月回升至94.67，已与去年10月相当。开发资金来源同样改善，同比降幅从-29%收窄至-15%，销售和发债融资改善带动定金预收款、按揭与自筹资金降幅收窄。但供给端房企纾困仍在进行，房企拿地意愿仍弱，百城住宅土地成交建面同比降幅仍高达-23%（去年全年-26%）。往前看，随着去年3月后疫情和监管影响下基数走低，我们预计房地产投资和销售同比有望转正。

场景修复提振相关商品和服务消费反弹，居民大宗消费则表现温和。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中非汽车商品零售额增长4.4%，餐饮收入增长9.2%，增速较去年12月分别改善5.1和23.3个百分点。其中餐饮为代表的接触型服务消费，受益于低基数和场景修复的提振，增速改善更大；而商品消费增长表现温和。限额以上零售企业数据也呈现类似特征，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等和外出社交场景有关的消费品增速改善均在15个百分点以上，汽车、通讯器材等部分单价贵重的商品零售增速则有所下滑。此外，房地产市场的企稳，也带动1-2月家电、家具、建筑装潢等后地产消费增速环比改善幅度超过商品总体。

未来居民购买力提升或将接棒场景修复，带动消费进一步改善。我们可以把消费复苏简略概括为两阶段：第一阶段是疫情过峰之后，受益于防疫优化、场景修复，消费的“人气”变旺，接触型服务、社交场景相关消费改善较大。这一阶段的消费修复斜率会比较陡峭，海外经验来看一般持续2-3个月。第二阶段则是在场景修复基本完成、“人气”回来之后，进一步的消费复苏更加依赖于居民就业和收入改善，带来购买力的提升。这一阶段复苏斜率会相对平缓，但也更为持久，体现的是经济内生动能的恢复。2月，城镇调查失业率5.6%，其中25-59岁主体劳动力人口的失业率4.8%，是2019年以来的同期最低值（持平于2022年）。我们通过PMI构造的雇员缺口指标也在1-2月快速反弹，这一指标走势领先于居民可支配收入，反映未来需求改善或将拉动就业和收入回升，带动消费恢复从第一阶段向第二阶段切换。

Source

文章来源

本文摘自：2023年3月15日已经发布的《普遍复苏，地产更快——2023年1-2月经济数据点评》

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

郑宇驰 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 SAC 执业证书编号：S0080521080004

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。

THE END

转载声明：本微信公众号刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表中国普惠金融研究院及本微信公众号观点。